市場專家解讀國產(chǎn)創(chuàng)新藥投資機(jī)遇:今年是國產(chǎn)創(chuàng)新藥“三個(gè)元年” 有望迎系統(tǒng)性機(jī)會 中國基金報(bào)記者 李樹超 莫琳 曹雯璟 王思文

今年以來，國產(chǎn)創(chuàng)新藥行業(yè)出現(xiàn)重大價(jià)值重估。數(shù)據(jù)顯示，截至6月6日，年內(nèi)萬得創(chuàng)新藥指數(shù)大漲逾20%，港股創(chuàng)新藥指數(shù)更是漲超50%。

國產(chǎn)創(chuàng)新藥是否迎來了“DeepSeek時(shí)刻”？國產(chǎn)創(chuàng)新藥目前處于什么階段，黃金投資周期來了嗎？創(chuàng)新藥行業(yè)的競爭格局如何？未來還將面臨哪些挑戰(zhàn)？對此，中國基金報(bào)記者采訪了景順長城醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理喬海英、廣發(fā)證券醫(yī)藥生物首席分析師羅佳榮、富國醫(yī)藥創(chuàng)新基金經(jīng)理趙偉、平安基金醫(yī)藥精選基金經(jīng)理周思聰、財(cái)通資管創(chuàng)新醫(yī)藥混合基金經(jīng)理易小金、開源證券醫(yī)藥首席分析師余汝意，共同把脈國產(chǎn)創(chuàng)新藥行業(yè)市場的投資機(jī)會和挑戰(zhàn)。

多因素驅(qū)動創(chuàng)新藥板塊大漲

中國基金報(bào):近期創(chuàng)新藥指數(shù)飆漲20%，你認(rèn)為最關(guān)鍵的驅(qū)動因素有哪些？哪些因素具有可持續(xù)性，哪些是短期刺激因素？

趙偉:在當(dāng)前部分醫(yī)藥領(lǐng)域面臨支付能力受限的背景下，能夠率先走出困境的企業(yè)，必然是那些具備持續(xù)創(chuàng)新能力的企業(yè)。近年來，眾多中國醫(yī)藥企業(yè)瞄準(zhǔn)全球化的創(chuàng)新研發(fā)。在傳統(tǒng)仿制藥發(fā)展路徑遭遇瓶頸之后，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已實(shí)現(xiàn)了階段性的轉(zhuǎn)型升級。一些企業(yè)的產(chǎn)品策略正逐步從聚焦國內(nèi)市場為主，轉(zhuǎn)向積極拓展全球市場，這意味著潛在市場空間顯著擴(kuò)大。

易小金:今年以來，創(chuàng)新藥表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，主要有以下驅(qū)動因素:首先，自去年9月24日以來，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，尤其是DeepSeek引起全世界對中國科技的關(guān)注，而創(chuàng)新藥具備很強(qiáng)的科技屬性，成為市場重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域之一。其次，行業(yè)基本面也發(fā)生了諸多積極變化，催化劑頻出。從更深層次看，在本輪行情背后，我們看到了可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)趨勢，那就是頂層設(shè)計(jì)的大力支持和以CXO為代表的配套產(chǎn)業(yè)完善，以及不斷壯大的人才紅利。中國創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了成長飛輪的正向循環(huán)。

周思聰:2025年是中國創(chuàng)新藥行業(yè)的“三個(gè)元年”——收入放量元年、盈利跨越元年和估值抬升元年，行業(yè)有望迎來系統(tǒng)性投資機(jī)會。短期來看，2025年有望成為創(chuàng)新藥企業(yè)收入集體放量的起點(diǎn)。中期來看，2025年至2028年，中國創(chuàng)新藥企業(yè)或成批步入盈利周期，2025年行業(yè)有望開始集體跨越盈利的鴻溝。長期來看，2025年或成為中國創(chuàng)新藥估值系統(tǒng)性提升的起點(diǎn)。商業(yè)保險(xiǎn)的推進(jìn)是核心變量。此外，支付端的顯著改善，將拉長創(chuàng)新藥械的生命周期，拉高創(chuàng)新藥械的銷售峰值，創(chuàng)新藥企業(yè)會經(jīng)歷一個(gè)估值慢慢抬升的過程。

余汝意:近期創(chuàng)新藥指數(shù)飆漲是多方面因素共同作用的結(jié)果，可持續(xù)因素包括老齡化趨勢下未滿足的臨床需求一直存在、政策支持、企業(yè)自身研發(fā)能力的增強(qiáng)、新技術(shù)涌現(xiàn)、加速國際化；短期刺激因素主要有ASCO等行業(yè)會議等。

喬海英:國產(chǎn)創(chuàng)新藥板塊大漲，最核心的驅(qū)動因素是產(chǎn)業(yè)趨勢，是國產(chǎn)創(chuàng)新藥在創(chuàng)新能力方面的趕超。近期，國產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)交易絕對數(shù)量和占比乃至交易金額持續(xù)刷新紀(jì)錄，說明中國企業(yè)的創(chuàng)新和研發(fā)實(shí)力已大大提升。醫(yī)藥板塊將迎來整體的信心修復(fù)和價(jià)值重估。

羅佳榮:首先，國內(nèi)的政策環(huán)境對創(chuàng)新越來越友好?！度湕l支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》明確了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向并為之護(hù)航。其次，臨床價(jià)值導(dǎo)向以及BD出海的產(chǎn)業(yè)邏輯得到強(qiáng)化。2024年全球超5000萬美元首付款的BD合作中，超30%來自中國品種，海外資本以市場化行為驗(yàn)證了中國創(chuàng)新藥的臨床競爭力，有助于市場形成長期的價(jià)值錨。此外，短期刺激因素更多來自市場，2025年以來，持續(xù)的創(chuàng)新藥BD催化與市場情緒疊加共振，引發(fā)市場對于“國際化兌現(xiàn)期”的普遍預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動估值修復(fù)。

中國創(chuàng)新藥行業(yè)處于快速發(fā)展階段

中國基金報(bào):從行業(yè)發(fā)展周期來看，中國創(chuàng)新藥目前處于什么階段？

趙偉:從宏觀框架分析，創(chuàng)新藥是真正具備穿越經(jīng)濟(jì)周期能力的核心資產(chǎn)類別，其核心支撐因素在于中國創(chuàng)新藥的核心競爭力正持續(xù)顯著提升。

中國創(chuàng)新藥的研發(fā)水平正在急劇提升，直觀地體現(xiàn)在對外授權(quán)領(lǐng)域——中國創(chuàng)新藥知識產(chǎn)權(quán)出海的規(guī)模與質(zhì)量實(shí)現(xiàn)飛躍。過去，中國在此領(lǐng)域的貢獻(xiàn)較少，而當(dāng)前，中國創(chuàng)新藥IP出海交易量已攀升至全球30%左右。

易小金:從商業(yè)化情況來看，中國創(chuàng)新藥行業(yè)仍處于初級階段。目前全球創(chuàng)新藥市場還是集中在歐美發(fā)達(dá)國家，當(dāng)前國內(nèi)僅個(gè)別企業(yè)具備在全球搭建銷售團(tuán)隊(duì)的能力，絕大多數(shù)中國創(chuàng)新藥還是以BD形式出海融入全球價(jià)值鏈。隨著中國創(chuàng)新藥行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大，更多企業(yè)有機(jī)會實(shí)現(xiàn)從“借船出海”到“造船出?！钡霓D(zhuǎn)變。

周思聰:中國創(chuàng)新藥行業(yè)正處于快速發(fā)展的階段，迎來了國內(nèi)醫(yī)保市場、海外出海市場的雙重周期，企業(yè)正陸續(xù)步入盈利周期。在國家政策支持和產(chǎn)品周期來臨的背景下，創(chuàng)新藥企業(yè)經(jīng)過十年的沉浮，呈現(xiàn)出“病樹前頭萬木春”之勢。

余汝意:從行業(yè)發(fā)展周期看，中國創(chuàng)新藥行業(yè)正處于快速成長的關(guān)鍵階段，已從早期的“跟隨式創(chuàng)新”逐步邁向“全球領(lǐng)跑”的突破期。當(dāng)前多數(shù)創(chuàng)新藥企盈利拐點(diǎn)顯現(xiàn):2025年頭部企業(yè)首次扭虧，行業(yè)整體進(jìn)入商業(yè)化兌現(xiàn)期；國際化進(jìn)展逐步深入，在2025年ASCO會議上，中國有超70項(xiàng)研究入選，中國創(chuàng)新藥行業(yè)已進(jìn)入高質(zhì)量國際化發(fā)展期，未來3~5年將是行業(yè)從“并跑”到“領(lǐng)跑”的關(guān)鍵窗口期，具備亮眼管線布局和臨床優(yōu)勢的企業(yè)將主導(dǎo)新一輪增長。

羅佳榮:中國創(chuàng)新藥行業(yè)正處于從“工程化能力積累期”邁向“全球競爭力釋放期”的關(guān)鍵階段。類似中國電動車產(chǎn)業(yè)的崛起路徑，盡管原始創(chuàng)新的基礎(chǔ)研究積累相對薄弱，但依托工程師紅利、企業(yè)家精神及完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，中國創(chuàng)新藥在“工程化-產(chǎn)品化”環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)反超。

中國創(chuàng)新藥已展現(xiàn)顯著全球競爭力

中國基金報(bào):放眼全球，創(chuàng)新藥行業(yè)的競爭格局如何？這對投資邏輯有怎樣的影響？

周思聰:藥物領(lǐng)域不同，競爭格局截然不同，但最快或者最好(Best-in-Class，BIC)是創(chuàng)新藥產(chǎn)品市占率的兩大核心因素。創(chuàng)新藥存在明顯的馬太效應(yīng)，頭兩款上市藥物一般占據(jù)80%市場規(guī)模，一代產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)行過醫(yī)生和患者教育，為二代改良型新藥創(chuàng)造了有利的商業(yè)化條件。

趙偉:中國創(chuàng)新藥已展現(xiàn)出顯著的全球競爭力，這構(gòu)成當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的核心邏輯之一，這種“卷向全球”的態(tài)勢正對海外大型藥企構(gòu)成實(shí)質(zhì)性競爭壓力。經(jīng)過十年積累，頭部藥企逐步盈利，已證明創(chuàng)新藥的賺錢能力。伴隨大量FIC和BIC出海及重構(gòu)價(jià)值鏈，未來中國創(chuàng)新藥有望占據(jù)全球30%至50%的市場份額。

易小金:疾病領(lǐng)域、靶點(diǎn)、技術(shù)路線不同，其行業(yè)競爭格局也不同。例如，I/O+ADC、雙抗是當(dāng)前腫瘤藥領(lǐng)域的主流迭代方向，這些領(lǐng)域發(fā)生的重磅BD和已披露的臨床數(shù)據(jù)已證明中國速度和中國質(zhì)量。但從2024年全球藥品銷售額排行榜看，銷售額前十名藥品仍由歐美MNC占據(jù)。然而，MNC核心百億美金級別產(chǎn)品在未來3~5年都可能面臨專利懸崖，屆時(shí)全球藥物市場格局或?qū)⒅厮?。就投資而言，我們希望找到中國的FIC、BIC和下一代基石藥物，以及存在較大未滿足臨床需求的藍(lán)海市場，如心梗、痛風(fēng)、AD等領(lǐng)域。

喬海英:在既往的生態(tài)鏈中，美國初創(chuàng)型藥企從資本市場融資投入研發(fā)，成功后再被MNC并購。當(dāng)下中國藥企的早研管線已取代美國創(chuàng)新藥企，成為MNC引進(jìn)管線的首選。中國企業(yè)在早期研發(fā)有天然的優(yōu)勢，分子設(shè)計(jì)和早期驗(yàn)證環(huán)節(jié)試錯(cuò)成本低、效率高、反饋快。這對專利期有限的藥品來講，既能加快上市速度，又能給后端留有更長的商業(yè)化時(shí)間。

當(dāng)前估值仍處于合理偏低水平

中國基金報(bào):經(jīng)過短期大漲后，目前該細(xì)分板塊的估值水平如何？

趙偉:醫(yī)藥行業(yè)尤其是創(chuàng)新藥板塊估值有望提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月3日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)PS估值為2.75倍，位于近十年42.47%歷史分位；恒生醫(yī)療保健指數(shù)PS估值為1.35倍，位于近十年65.26%分位。A股醫(yī)藥估值雖絕對值高于港股，但歷史分位更低，具有較高的估值性價(jià)比和安全邊際；港股則需等待創(chuàng)新藥敘事突破或海外流動性進(jìn)一步寬松信號。

易小金:創(chuàng)新藥企業(yè)的主流估值方法是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈現(xiàn)值法，以DCF為基礎(chǔ)，中性情境下對應(yīng)產(chǎn)品銷售峰值大概3倍PS，今年以來在持續(xù)上漲。以萬得創(chuàng)新藥指數(shù)為例，截至6月6日，雖然今年以來上漲21%至1135點(diǎn)，但距2020年的2046點(diǎn)仍有較大差距。

周思聰:盡管短期上漲較多，但當(dāng)前創(chuàng)新藥的估值水平依然處于合理偏低的水平。A股和港股的創(chuàng)新藥企業(yè)的相對估值位于歷史較低水平，因此，當(dāng)前估值壓力不大。

喬海英:目前藥品板塊估值有所修復(fù)，創(chuàng)新藥的良好表現(xiàn)也是此前對國內(nèi)醫(yī)療市場過度悲觀的定價(jià)糾偏。相對于4年多的股價(jià)調(diào)整以及大幅改善的基本面和管線質(zhì)量，我們認(rèn)為板塊的修復(fù)和估值提升仍將持續(xù)。

余汝意:盡管短期大漲，但有些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的還未被充分挖掘。如港股創(chuàng)新藥估值仍處于歷史低位，且“盈利改善+國際化進(jìn)展支撐”將進(jìn)一步修復(fù)估值。另一方面，在創(chuàng)新藥浪潮中，多數(shù)傳統(tǒng)Pharma創(chuàng)新轉(zhuǎn)型再出發(fā)，穩(wěn)定的業(yè)績貢獻(xiàn)也使得研發(fā)投入具備可持續(xù)性，有望迎來產(chǎn)品兌現(xiàn)期。

更關(guān)注技術(shù)革新和研發(fā)進(jìn)展

中國基金報(bào):創(chuàng)新藥研發(fā)是一項(xiàng)周期漫長、環(huán)節(jié)嚴(yán)密的高風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)工程。近期你主要關(guān)注哪些創(chuàng)新藥研發(fā)和商業(yè)化方面的重要進(jìn)展？

周思聰:我們既關(guān)注研發(fā)帶來的對外出海機(jī)會，也關(guān)注創(chuàng)新藥國內(nèi)商業(yè)化主線。出海主線方面，我們看到中國的創(chuàng)新藥資產(chǎn)在腫瘤、自免、慢性病等領(lǐng)域不斷斬獲高額對外授權(quán)。商業(yè)化主線方面，今年有大批公司將在醫(yī)保放量的背景下實(shí)現(xiàn)國內(nèi)商業(yè)化的重大進(jìn)展。

喬海英:我們比較關(guān)注下述領(lǐng)域的技術(shù)革新和研發(fā)進(jìn)展:GLP-1領(lǐng)域、腫瘤領(lǐng)域(IO+ADC)、代謝病領(lǐng)域(如心梗、心衰)和自免領(lǐng)域，以及一些臨床未滿足的需求，如ICU的藥物研發(fā)。

余汝意:我們關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新方面，包括ADC，結(jié)合抗體的靶向性和細(xì)胞毒性藥物的殺傷力，提高抗癌藥物的精準(zhǔn)性；雙抗/多抗技術(shù)；細(xì)胞與基因治療；GLP-1類減重與代謝藥物:從單一減重向多適應(yīng)癥擴(kuò)展，如糖尿病、MASH；核藥技術(shù)；小核酸藥物。

易小金:今年以來，創(chuàng)新藥行業(yè)捷報(bào)頻傳，代表性企業(yè)有望跨過盈虧平衡點(diǎn)，證明創(chuàng)新藥行業(yè)具備商業(yè)上的可持續(xù)性。BD總額迭創(chuàng)新高。此外，在國際主流會議上，中國企業(yè)的報(bào)告數(shù)量和質(zhì)量均有大幅提升。未來，我們密切追蹤創(chuàng)新藥的臨床和商業(yè)化進(jìn)度。

面臨高成本、同質(zhì)化競爭等挑戰(zhàn)

中國基金報(bào):你認(rèn)為創(chuàng)新藥目前還面臨哪些挑戰(zhàn)？這些挑戰(zhàn)對創(chuàng)新藥企業(yè)的發(fā)展和投資價(jià)值有何影響？

易小金:當(dāng)前創(chuàng)新藥研發(fā)面臨三個(gè)主要問題:

首先，大部分創(chuàng)新藥企業(yè)體量較小，在如何更好平衡管線推進(jìn)和現(xiàn)金流分配、國際化合作協(xié)議如何拿到更優(yōu)條款、如何與海外臨床監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好溝通交流、如何提升研發(fā)效率等方面均面臨挑戰(zhàn)。

其次，受限于當(dāng)前基礎(chǔ)科學(xué)技術(shù)發(fā)展，疾病靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)中“低垂的果實(shí)”所剩不多，屬于中國原創(chuàng)的靶點(diǎn)更少，行業(yè)“內(nèi)卷”加劇。

最后，國內(nèi)創(chuàng)新藥支付市場仍需要引導(dǎo)培育。商業(yè)健康險(xiǎn)的發(fā)展壯大，對于長期支付能力的支撐將起到越來越重要的作用。

喬海英:目前，創(chuàng)新藥研發(fā)存在“三個(gè)10”難題，即平均只有10%的研發(fā)項(xiàng)目能成功、研發(fā)周期長達(dá)10年左右、需投入10億元以上級別的資金。此外，對于逐步走向國際舞臺的中國藥企來說，海外的臨床試驗(yàn)開發(fā)能力和商業(yè)化能力還需要提升，目前仍需和跨國公司接力完成。

雖然當(dāng)下二級市場情緒有所修復(fù)，但是，由于創(chuàng)新藥研發(fā)存在較高風(fēng)險(xiǎn)，一級市場投資意愿仍然不高，很多創(chuàng)新藥項(xiàng)目面臨“耐心資本”不足的窘境。

趙偉:回顧自2021年以來的醫(yī)藥行業(yè)調(diào)整期，核心問題在于市場對行業(yè)整體前景的認(rèn)知轉(zhuǎn)變。去年以來，行業(yè)環(huán)境出現(xiàn)積極變化。歷經(jīng)十輪集采后，藥品價(jià)格已趨于相對成熟和穩(wěn)定的狀態(tài)，預(yù)計(jì)進(jìn)一步大幅下行的空間有限。在價(jià)格與質(zhì)量的平衡點(diǎn)漸趨穩(wěn)健的背景下，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的基本面趨于穩(wěn)定。

展望未來幾年，行業(yè)整體盈利能力處于修復(fù)進(jìn)程中。雖然上行空間的具體幅度尚難精確判斷，但目前來看，該板塊的估值水平仍處于合理偏低區(qū)間。

周思聰:創(chuàng)新藥行業(yè)目前主要面臨三大挑戰(zhàn):一是研發(fā)階段的高成本、高風(fēng)險(xiǎn)與融資環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)，二是監(jiān)管審批的不確定性上升，三是市場競爭加劇。

建議分批介入 注意風(fēng)險(xiǎn)

中國基金報(bào):對于投資者而言，參與創(chuàng)新藥的投資應(yīng)注重哪些風(fēng)險(xiǎn)？

周思聰:作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，創(chuàng)新藥行業(yè)與機(jī)器人、AI一樣是波動較大的行業(yè)，在投資創(chuàng)新藥行業(yè)及相關(guān)基金的時(shí)候，不建議追漲，建議分批介入。

除了成長型板塊的走勢容易受到風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響之外，創(chuàng)新藥行業(yè)的波動還和以下幾個(gè)因素有關(guān):一是研究壁壘高、學(xué)習(xí)曲線長；二是市場認(rèn)知不足；三是機(jī)構(gòu)投資者配置比例低。盡管今年一季報(bào)顯示機(jī)構(gòu)對于醫(yī)藥的配置比例小幅提升，但整體處于低配狀態(tài)。

易小金:創(chuàng)新藥行業(yè)的特點(diǎn)是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)，2006年至2022年，全球具有代表性的18家大藥企的創(chuàng)新藥平均研發(fā)成功率不足15%。建議投資者理性投資，不要因?yàn)槎唐趧?chuàng)新藥的快速上漲而忽視風(fēng)險(xiǎn)，在控制好倉位比重的同時(shí)，盡量選擇專業(yè)的主動管理團(tuán)隊(duì)或者ETF工具。

喬海英:創(chuàng)新藥的投資專業(yè)度要求高，個(gè)股研究門檻和跟蹤難度都比較高。投資者可通過專注此領(lǐng)域的主動和被動基金產(chǎn)品，來布局這一領(lǐng)域的投資機(jī)會。

羅佳榮:創(chuàng)新藥上市之前需要經(jīng)歷漫長的臨床檢驗(yàn)過程，上市之后還需要通過醫(yī)保談判、醫(yī)院準(zhǔn)入等眾多市場準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，進(jìn)入商業(yè)化階段后還會面臨疾病治療領(lǐng)域的競爭、病人的實(shí)際獲益情況、醫(yī)院臨床發(fā)展的成熟度、企業(yè)自身運(yùn)營效率等多重因素影響，每一個(gè)環(huán)節(jié)都可能影響到企業(yè)的價(jià)值，對于投資者判斷能力的要求較高，因此，需警惕臨床數(shù)據(jù)、BD交易、商業(yè)化情況不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)因素。

編輯:張潔

校對:王玥

制作:小茉

審核:許聞 陳墨

版權(quán)聲明

見證歷史！突破33萬億